曹远征：金融市场需要整套的改革开放措施

　　过去十年中，随着人民币的国际化，人民币的汇率形成机制也发生了变化。目前有两个市场，四个因素影响着人民币汇率，即在岸人民币利率和汇率，离岸人民币利率和汇率。在2015年前，在岸、离岸市场上的人民币汇率走势一致。2015年起，离岸人民币汇率明显引导在岸人民币汇率通过控制人民币在境外的流进流出、抬高人民币利率等一系列政策，使得离岸人民币汇率开始稳定，并且汇率形成机制向在岸偏移。但另一个后果是导致离岸人民币市场总量下降了一半左右。展望未来，汇率形成机制与资本市场开放、尤其是国内资本市场、资本项目的人民币流动和人民币可兑换等问题有较强关系；虽然现在我们更强调管理汇率，但在未来，汇率的形成机制会成为核心问题。

　　从短期看，2015年至今的中美利差导致大量资本的流入。今年5月以来，资本开始流出，人民币出现贬值。短期来看，如果要保汇率的稳定，需要保持一定的中美利差水平，大幅降息可能性并不大。从基本经验而言，保持中美利率中偏高的利差水平，是保持短期内汇率稳定的基础。

　　放眼长期，金融市场需要有一整套的改革开放措施，促进人民币汇率形成机制的形成与创新。例如：人民币的利率形成机制、人民币资产品种的增加、尊重金融市场的规律制度建设。此外，央行的政策性利率的形成机制应该提到议事日程，同时资本项目的本币开放，即人民币国际化需要新举措。

　　目前，人民币的国际化可以向货币互换、债券市场方向深化。人民币作为外汇储备的规模在增长，占全球储备资产达2%，这是在过去几年间变化最明显的指标，各国央行的储备在增长，需要新的人民币国际化安排机制，如何更好地利用各国央行间的已有的人民币货币互换机制？成为一个新课题。今年5月的清迈协议会议上，多币种选择已经提上议事日程：亚洲债券市场部分人民币化的条件日渐成熟，如何乘势而上，也值得研究。这些都是引导离岸市场和在岸立场融合从而使汇率向长期化、稳定化方向过渡。从长远来看，人民币更加国际化，不是与美元挂钩而是外国货币与人民币挂钩的问题。现在人民币已经开始在周边地区已成为锚货币，未来的国际化的关键是锚货币地位的巩固和发展。

　　由上，从人民币国际化的角度创新审视汇率形成机制已变得十分重要。值得注意的是，目前人民币汇率已有了稳定的前提条件。首先，不同于上一轮贬值是由中国股市的危机传导到了货币市场。当时美元被当成股票炒作，外汇国家的资产负债表跟老百姓的资产负债表做了重新配制。这次并没有出现像2015年的情况。其次，所有的大经济体基本都是资本市场是最大的，中国现在资本市场从总量上来说也名列前茅，只是开放程度不够。将来中国成为第一大经济体，资本市场依然很小是不可想象的，这是趋势性问题。我国转型必然出现的一个问题是作为进口大国，会有贸易逆差的出现，需要资本的流入来平衡，这个意义上必然会成为证券投资大国，证券投资会成为一个重要的资本来源。从中国现在情况来看，作为第一大贸易体、第二大的外资投资目的地，这两方面的空间已经不大，想要参与国际事务，只能朝向资本市场开放方面着手。这也使人民币离岸与在岸市场融合使人民币国际化进程更为顺畅。

　　在上述背景下，人民币汇率形成机制已提上议程。就汇率形成机制而言，有三种理论：第一，购买力平价（PPP），它是货币内在价值的变动所导致的相对价格变化；第二，国际收支：要靠国际收支资金的移动来影响外汇供求，从而影响货币汇率；第三，贸易定价：争取有利的国际贸易条件，甚至为了扩大出口而设计的一系列政策，如奖出限入等，在此基础上形成的汇率。从中国的情况看，过去影响人民币汇率形成机制的思维主要是第三种，即从贸易角度考虑，而现实要求要向第二种，甚至第一种思维转变。换言之，我们需要转到国际收支平衡的角度来考虑问题，也就是通过中国资本市场开放的竞争力，用资本账户顺差来抵补贸易逆差。由上，未来资本市场的开放以及经常项目逆差的常态化，都是影响人民币汇率形成机制的重要环节，需要着眼于长期，并以短期入手把握时机，创造条件不断推进。

　　最后，顺便指出，在目前的国际形势下，也重视美元融资的问题。美元融资对中国来说之所以重要，在于国际货币有很多种，但是最终清偿力是美元。在当前的情况下，如果在正常贸易渠道下获得美元的难度越来越大，是不是可以在资本项目的渠道上有所放松。这样做，不仅有利于缓解压力，也为中国资本项目开放创造了内部氛围。

　　(作者为中银国际研究公司董事长、博智宏观论坛学术委员会委员曹远征，本文是在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十三次月度例会上的发言。)